周一廣州下調(diào)房貸利率的消息使得市場(chǎng)出現(xiàn)了顯著的調(diào)整。房貸利率下行利空債券的邏輯主要在于：房貸利率放松——地產(chǎn)基本面修復(fù)——經(jīng)濟(jì)加速回暖——貨幣政策收緊。但是從歷史上看，在房貸利率下行的周期里，10年期國(guó)債利率很少出現(xiàn)明顯的上行。

二者正相關(guān)背后的邏輯在于，近年來(lái)防止資金流向地產(chǎn)市場(chǎng)造成過(guò)熱是約束貨幣政策放松的重要原因。如果房貸利率尤其是一線城市的房貸利率都不再對(duì)貨幣政策帶來(lái)約束，那么政策為了穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)能夠做的更多，貨幣政策放松的空間無(wú)疑是在加大的，這一般也會(huì)引導(dǎo)債券收益率下行。

而房貸利率下行與債券利率上行同時(shí)發(fā)生一般有兩種情形。首先是房貸利率的變化相對(duì)滯后，在房貸利率回升之前，地產(chǎn)市場(chǎng)就已明顯回暖導(dǎo)致政策收緊，如2012年Q3、2019年Q2、2020年H2。但本輪地產(chǎn)周期的下行是過(guò)去幾年高杠桿模式的瓦解，三四線城市的下行壓力更大，而房貸利率向三四線銷售傳導(dǎo)的時(shí)滯更長(zhǎng)，這也意味著本輪地產(chǎn)政策放松向基本面?zhèn)鲗?dǎo)的時(shí)滯可能比歷史的周期更長(zhǎng)，近期房貸利率的下調(diào)是地產(chǎn)政策放松的開(kāi)始而非結(jié)束，因此當(dāng)前的狀態(tài)與此種情形并不一致。

第二種情形是，房貸利率下調(diào)前，債券收益率已經(jīng)透支了寬松預(yù)期，如2009年H1與2020年H2的情況。這與當(dāng)前的情況有些類似，利率在歲末年初的這輪快速下行使得長(zhǎng)端利率的估值偏貴，短端利率也隱含了部分降息的情形。我們認(rèn)為這是導(dǎo)致近期利率上行的核心因素。但是，在近期的調(diào)整后，債券估值偏貴的問(wèn)題已經(jīng)得到了很大的修復(fù)。目前10年期國(guó)債利率已經(jīng)回到了1年期MLF利率附近，從股債比價(jià)與貸款比價(jià)的指標(biāo)也已經(jīng)接近中性狀態(tài)。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前房貸利率放松不會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向。

盡管在數(shù)據(jù)的真空期，短期市場(chǎng)缺乏實(shí)質(zhì)性的利好，在當(dāng)前偏弱的市場(chǎng)情緒下收益率仍有繼續(xù)調(diào)整的可能性。但如果貨幣政策短期沒(méi)有轉(zhuǎn)向收緊，那么利率水平在當(dāng)前位置上進(jìn)一步上行的空間已經(jīng)相對(duì)有限，投資者整體的態(tài)度可以更加積極。如果10年期國(guó)債利率調(diào)整至2.9%左右，其配置價(jià)值將進(jìn)一步顯現(xiàn)，可以把握債券跌出來(lái)的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)政策超預(yù)期。

關(guān)鍵詞：